一、企业价值与企业价值评估
《指导意见》中对企业价值评估进行了明确定义，指出，企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。该定义明确了两个问题：一是强调企业价值评估是一种行为和过程。将评估结论以及获得评估结论的过程结合起来，既强调了企业价值评估中依据充分的必要性，同时对正确理解评估结论提出了新的要求。二是明确企业价值的构成。企业价值评估的结论，从构成来说，包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值。
按照MM的定义，企业价值是企业未来经营活动所创造现金流量的现值。这一定义显然是狭义的，仅就企业财务管理目标角度所提出的，而未将企业作为资源载体进行描述和归纳。从对评估方法的运用来说，如果按照MM的定义，则企业价值评估仅指收益法评估所得到的结论。而实际上，通过对企业中各类资产分别评估汇总得到企业价值的方法（资产基础法）仍有很大的应用空间。
二、评估方法的选择与收益法的应用
（一）企业价值评估方法的选择
根据《指导意见》第二十三条的规定，企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法，并由注册资产评估师根据具体情况选择一种或多种资产评估基本方法。同时根据三十三条规定，“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”上述规定明确，企业价值评估的方法不再由相关管理部门规定，由注册资产评估师自主选择。同时，在市场法较难应用于企业价值评估的情况下，收益法成为企业价值评估的重要方法。
在以往实施的《资产评估操作规范意见（试行）》和财政部的91号文中规定，收益法仅作为验证企业价值评估值的方法。而现在，收益法作为决定企业价值的重要方法使用，简单地延续过去对收益法的理解和应用以进行企业价值评估，显然是不行的。需要全面系统地研究收益法在企业价值评估中的应用。
（二）收益法的应用
企业价值评估中收益法的应用，涉及三个基本指标，即收益额、折现率和收益期限。限于篇幅，仅对现实工作中收益额估测的问题进行研究。
一是收益额预测由谁完成。目前主要有三种观点：一种观点认为，收益额的预测应由注册资产评估师完成；另一种观点认为，收益额的预测应由企业管理层完成；第三种观点认为，收益额的预测由企业管理层进行，注册资产评估师通过相关分析、判断和验证，以确信预测的合理性。三种观点分歧的焦点在于，企业价值评估中收益额预测的责任究竟由谁来承担。正如主张第三种观点的学者在有关论文中指出的，注册资产评估师的责任是对被评估企业、委托方或其他相关当事方的管理层准备和提供的关于未来收益的预测材料进行验证，在此基础上确信预测的合理性。……一旦发现重大不合理的假设或结果则评估机构应向管理层提出调整建议，由管理层做出调整，最后仍有管理层来签署认同所有最终的预测数据，对有关预测的真实性负责。首先，科学预测是保证评估结论科学有效的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业管理层，是工作职责和义务的缺失；其次，企业管理层预测所考虑的因素、出发点与评估时收益预测不同，这就是企业管理层只能预测短期收益，而评估师可以预测未来较长时期收益的区别。因此，我们需要企业为其提供的相关资料真实性承担责任，也可以利用企业管理层提供的收益预测，但评估师必须对这些预测加以分析，独立做出判断。科学预测收益是评估师不可推卸的责任。
二是对收益额预测合理性的判断。科学的收益额预测是建立在客观现实基础之上的，而且，其预测应符合现实状况。但如何衡量预测的可靠性和有效性，必须清楚地把握其收益预测的前提和内涵。或者说，能否以企业收益实现数与企业收益预测数进行比较来说明预测的可靠性和有效性呢？笔者认为不应该简单地比较。这是因为：
1.主体不同。以企业改制上市为例，企业价值评估时收益额预测基准是以原投资企业改组以后状况为依据的，而未来年度利润实现额是以原来投资企业形成的上市公司为主体实现的，这时两个不同的主体，难以通过实现数和预测数相比较。举例来说，企业购并价值评估，一般包括对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估，是通过预测目标企业未来收益进行评估，预测其合理价值，通过购并支付价格与目标企业的合理价值对比，进行决策。对购并整体价值评估，则是通过对并购后形成的新的整体、企业未来收益进行预测，测算评估整体、企业的价值。将两者对比后再做出最后的购并决策。由此可以看出，对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估时，其收益额预测基础是不同的。就上市公司而言，对发起投资企业收益额预测是以原发起企业为基础的，不考虑企业上市后增加的新的股东、募集资金、治理结构改进对收益额的影响，而上市公司收益额实现数则是后者各项因素综合产生的结果。
2. 根据企业价值评估理论，收益法中，收益额预测的是企业在一定条件下的客观收益，而非实际收益。实际收益与预期收益完全一致，只是一种巧合，不存在必然性。如果实际收益额必须与预测收益额一致才能说明收益法应用正确的话，那么，收益法本身的科学性倒是值得怀疑了。
3. 评估师只是对评估过程是否遵循评估准则负责，并不对客户采用评估结论的决策负责。因此，从理论上说，实际实现数是对其计划数实现的衡量和比较，而不应是对收益预测数据的衡量和比较。
三是收益额与折现率的匹配问题。处理好通货膨胀的影响是解决收益额与折现率匹配问题的关键。解决评估过程中的通货膨胀问题有两种方法。
第一种方法是估计现金流量时考虑相关的通货膨胀率，并且将所有的现金流量以发生时的预计价格水平来表示——这被称为估计名义的现金流量。然后必须用名义的资本成本来折现这些名义的现金流量，换句话说，必须使用已经考虑了预测的通货膨胀对投资者必要收益率有影响的资本成本来折现名义的现金流量。另一种方法是在现在的一般价格水平基础上估计所有的现金流量，换句话说，估计真实的现金流量，然后用真实的折现率来折现这些真实的现金流。也就是说，使用排除了隐含的投资者对通货膨胀预期的资本成本来折现真实的现金流量。如果使用得当，这两种方法可以得出相同的现值（艾伦·格雷戈里，2001）。
理论分析表明，只要折现率与现金流量相匹配，则采用名义折现率和名义现金流量计算结果与实际折现率和实际现金流量计算的结果是一致的。但现实中，究竟应采用名义折现率折现，还是采用实际折现率折现，仍是争议很大的问题。国外相关文献中，如《如何进行投资分析》（凯特·莫伦）、《公司价值》（罗杰·莫林、谢丽·杰瑞尔）、《价值评估》（汤姆·科普兰、蒂姆·科勒、杰克·默林）等均主张以名义折现率折现名义现金流。在实践中，人们更倾向于将现金流用名义数额来表示，即将通货膨胀的影响反映在估计的现金流中，再用名义资本成本来进行折现。这是因为这种方法可以允许将不同的现金流组成部份（人工成本、材料、费用等等）用不同的通货膨胀率来调整。
我国在20世纪80年代末也主张采用名义折现率折现，但在90年代初以后，由于我国通货膨胀率畸高，如果考虑通货膨胀率，折现率甚至高达30％至40％，这与折现率的本质是收益率的理论不相符。更重要的是，通货膨胀率上升，但对企业现金流量的影响却不十分明显。形成这种状况的原因可能在于：一是我国经济体制改革过程中的价格体制改革，直接带来的是原材料等基础能源大幅度涨价，这种价格上涨对企业现金流量（收益额）是一种负面影响；二是由于体制的原因，使得通货膨胀对现金流量（收益额）以至收益率的影响不明显。鉴于上述情况，我国在后来的企业价值评估中，往往在折现率的选用上，采取不考虑通货膨胀率的实际折现率。当然，现金流量（收益额）预测时也不应考虑通货膨胀的影响。只是不考虑通货膨胀的现金流量（收益额）预测比考虑通货膨胀的现金流量（收益额）预测更困难，需要评估师必须予以重视。
三、资产基础法及其资产的界定
（一）资产基础法及其适用性
资产基础法（Asset Based Approach）是指采用一种或一种以上的基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种常用评估方法。
资产基础法是以资产负债表为导向的评估方法。企业资产负债表本来就是体现其（一定定义下的）现行价值。而资产基础法将涉及未入账的有形资产、无形资产和负债的确定和评估，同时也对已计入资产负债表中的资产和负债进行重估。我国企业价值评估长期以来采用资产基础法，说明资产基础法有一定的适用性。尽管资产基础法存在局限性，但以资产基础法本身分析，其优点表现在以下几个方面：
1．资产基础法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式表示的。这种形式对于熟悉财务报表的人来说是非常适合和容易把握的。
2．资产基础法在评估过程中，分别每一种资产估算其价值，将每一种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。
3．资产基础法对于企业购买者和出售者双方在谈判中是有用的。采用收益法可以从其收益水平角度来评估企业价值。然而，评估不能忽视一家公司的潜在资产这一问题，价值总是基于公司的资产和盈利两方面。虽然盈利（或潜在的盈利）可能在决定公司价值方面是一个明显的因素，买方对涉及资产很少而商誉很高的交易常不感兴趣[1]。
4．这种方法对于作为诉讼依据和争议解决是有用的。由于分别确定了企业中各单项资产的单独价值，因此很容易衡量某一项资产价值对企业价值的影响程度。这种方法能够应用于企业解体时股东或合伙人争议中的资产的分配或某一重大资产分割纠纷中的资产分割。
5．这种方法获得的评估结果便于进行账务处理。
（二）资产基础法应用中资产的界定
根据《指导意见》第三十五条规定，注册资产评估时运用成本法（资产基础法）进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。企业价值是由组织企业经营活动的各项资产所决定的。对于资产的理解，由于研究者角度不同，定义也不相同。经济学中资产的概念相对比较宽泛，D·格林沃尔德主编的《现代经济词典》（商务印书馆，1983）中资产定义为：“由企业或个人拥有并具有价值的有形资产或无形的权利。资产之所以对物主有用，或者是由于它是未来事业的源泉，或者是由于它可以用于取得未来的经济利益。”
会计学中对资产的研究和定义较为深入和严谨。美国财务会计准则委员会（FASB）在1985年公开发布的第六号《财务会计概念公告》（SFAC No.6）中对资产定义为：“资产是可能的未来经济收益，它是特定个体从已经发生的交易或事项中取得或加以控制的。”这一定义较为深刻地揭示了资产的本质，并为理论界所推崇。我国1993年发布的《企业会计准则》对资产定义为：“资产是企业拥有和控制的，能以货币计量的经济资源。”2002年以后，资产的定义修改为：“资产是指过去的交易或事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。”从会计学的角度来说，上述定义的资产指的是企业资产负债表中左方的内容，即企业的全部资产（账面）。从评估的角度来说，上述定义的资产及其表现对资产评估是有用的，但作为资产评估的资产与作为会计计价对象的资产确有不同的地方。《国际评估准则》中尽管没有明确资产评估中资产的定义，但指出了资产评估中资产与会计计价中资产具有差异的情况。
现实的企业价值评估是建立在审计基础之上的，审计通过合规性和真实性审计以确定资产的账面价值，企业价值评估的资产范围也因此确定。实际上，上述延续多年的做法是有欠缺的。从价值评估的视角把握资产，首先须明确的是账面资产与账外资产的问题。企业价值评估中，评估师首先接触的是企业的账面资产，这是企业价值评估的重要依据。但企业价值评估所涉及的资产不仅仅是账面资产，还有大量的创造企业价值，但在账面中没有反映的资产。资产的构成是复杂的，现代会计计价理论并没有真正地反映企业资产的全部。
根据制度经济学解释，企业作为市场的替代品，是为了减少或降低交易费用而产生的。同时，企业的形成增加了组织和协调成本，这些组织协调成本是影响企业资产价值的重要因素。而且，现代企业理论认为，企业是人力资本与非人力资本的特别合约（周其仁，1996）。企业价值是由人力资本和非人力资本共同形成的，账面价值中只反映了非人力资本价值，而忽略了人力资本价值。作为企业评估价值的市场价值和账面价值是两个不同的概念。账面价值与市场价值的差异，既反映了市场条件变化引致物价变动带来的差异，也反映了计量范围、内涵的差异。账面价值通过会计核算方式，遵循会计核算规则获得，各类资产均作为生产要素，特别是现在，对于各类无形资产的计量也日益全面和准确，但仍有大量的无形资产并未计量。安达信公司调查结果证实了公司市场价值与账面价值之间关系的明显转换：1978年，公司账面价值平均相当于市场价值的95％，而1988年下降至28％，估计现在已低于20％。换言之，在新经济下公司市场价值有80％来自于非资产负债表上的资产，深入研究可以发现主要来自于知识、品牌、人才以及关系等无形资产[2]。美国纽约大学会计系教授巴路科·列夫（Baruch Lev）的研究认为，在信息经济时代，企业的价值和盈利的增长主要来源于专利、品牌、版权、技术秘密、独特的经营组织（例如，供应链）等无形资产。
1969年经济学家James Tobin 提出的著名的系数即托宾系数：
托宾Q＝企业市场价值/企业资产重置成本
该系数揭示了企业市场价值与其资产现行重置成本之间存在的差距。布瑞德特·康纳尔在《公司价值评估》一书中认为，重置成本法的最大不足是它忽略了组织资本。
因此，采用资产基础法进行企业价值评估时，首先应明确和界定资产的范围，不仅对于经会计计价确认的账面资产进行评估，而且，对创造企业收益有关联的账外资产也应该予以界定、确认和评估。当然，如何把握、确认账外资产，确立可行的确认标准，是企业价值评估未来规范面临的重要任务。
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